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　　现在的基金经理群体中，通过中观行业比较和自下而上选股的基金经理是大多数，由自上而下视角进行资产配置的基金经理已经越来越少。究其原因，随着近十年来中国经济转型，消费和科技孕育了大量优质公司，在这些领域选股不太需要有宏观经济视角来做配置，

　　不过由自上而下视角来做资产配置和个股选择，在当下依然会有很大的价值。虎嗅妙投最近与招商基金投资管理一部副总监、基金经理李崟进行了深入交流。李崟在投资框架上坚持自下而上与自上而下相结合，在他看来宏观分析与精选个股都不能忽视。去年三四季度，李崟判断PPI已经在比较高的位置，整体上是上游挤压中下游的过程，加大了在上游的资产配置，基于对产业供需周期的理解，选择了重仓煤炭板块，截止一季度末，代表作招商安泰平衡混合前五大重仓股均为煤炭股，实现了比较不错的超额收益，今年以来在产品在市场调整过程中始终维持正收益，在全市场主动管理基金中排名中也处在比较靠前的位置。

　　李崟还是一位对于预期差把握比较准确的基金经理，在去年的地产股大跌中，李崟认为市场对于地产股给出的都是无差别的破产价格，而头部公司显然没那么差，因此在四季度也加仓了头部地产股，也贡献了不错的收益。今年以来地产涨幅相对不错，李崟认为市场对地产预期在变好，预期差减弱，在今年一季度对地产股进行了一定减持。

　　李崟为北京大学硕士，2016年2月在招商基金任基金经理，代表作招商安泰平衡混合截至目前任期收益超过90%，而这样的收益是在长期50%左右的股票仓位背景下实现的，远低于偏股基金经理八九成的股票仓位。李崟目前管理的大部分都是股债平衡型产品，绝对收益相对不占优势的债券有较高的配置比例，也是因为这种产品特性，投资上必须有自下而上与自上而下相结合的框架。

　　李崟在能力圈上偏传统产业，在食品饮料、银行、保险、地产、钢铁、机械等方面均有较长期的配置，在光伏、猪周期等偏成长的板块上也有过较久的投资。在与妙投的交流中，李崟详细阐述了自己的投资框架，并对煤炭、金融、地产等板块的逻辑与机会进行了深入解读。

　　在他看来，很多上游公司业绩会超预期，估值又便宜，下半年偏价值类的公司依然值得关注。尤其是煤炭行业有较大投资价值；银行在前几年大量计提坏账以后，现在报表比较健康，也有行业性机会。

　　妙投：四月底以来成长股涨幅明显，相对而言金融、钢铁、煤炭、地产等价值股在这一阶段涨幅不及成长股。对于下半年成长与价值板块的走势您是怎么看的？下一步比较关注哪些板块？

　　李崟：很多成长股涨到现在这个位置也比较贵了，看不到特别绝对的空间。在我看来，除个别公司估值合理、成长性好还有明显机会外，其他大部分公司估值是比较匹配的，涨跌都有可能。

　　结合下半年，海外紧缩还在持续，美国加息还没停，对于高成长行业的估值有压力，站在这个时间点来看，我更看好价值，原因一个是宏观面全球的紧缩，另外一个偏价值类公司业绩超预期，很多上游公司业绩都会超预期，估值又便宜。这是两个最主要的原因。

　　例如煤炭资源属性好，而且这些煤炭企业的二级市场估值比一级要便宜，你去买个矿，质量比上市公司的矿要差很多，还要贵很多。所以二级市场有明显的投资价值。

　　妙投：如果说国外紧缩持续，加息抑制通胀，上游的原油、煤炭能源价格可能会下跌，盈利增长概率如何？

　　李崟：我们分析了历史上通胀周期，包括加息历史，加息不能够改变大的通胀格局，特别是由于供给导致的通胀，加息改变不了供给变化，尤其这一波是上游通胀，是一个大的供给周期的底层逻辑，过去十几年原油、煤炭、很多化工产业的资本开支严重不足，叠加了疫情之后全球放水，又叠加了近期的俄乌冲突。这都是短期因素，大的因素还是供给周期，加息并不改变供给周期，不是加完息东西就出来了。

　　最近包括原油在跌，反映的就是美国大幅度加息，但我觉得这又是一个预期差。可能过两天大家发现，供应还是很紧，还要涨，所以我们判断下半年原油、煤价，包括上游公司业绩，还是相对比较好。

　　妙投：去年下半年调仓的时候，为什么煤炭仓位大于地产仓位？您持有煤炭股比较多，没有选择油气股是基于怎样的考虑？

　　李崟：基于煤炭盈利更好，基本面更扎实，业绩能够出来。煤炭股是我们能买到的真正的上游公司，我国是以煤炭为主体的，富煤少油缺气，上游煤炭领域好的资源型公司多，油资源的公司少。

　　李崟：引用中央经济工作会议的文件来讲，我们在双碳的问题上要先立后破。就是说现在整体能源结构里边，煤炭还是占主体能源，不能那边还没有建立起来，这边就垮掉了，去年限电的事情就非常值得反思，所以去年年底中央频繁发文，要求我们要先立后破，认识到我们以煤炭为主体的能源结构的客观现实。

　　我国现在强调更多的是煤炭的高效清洁利用。最近央行做了一些专项贷款，专门给煤炭的高效清洁利用，如果能把这些碳排放更加清洁化，这也是双碳政策，所以发展新能源大的方向没问题，目标没有问题，但要先立后破公司动态，要认识到我们的阶段性。

　　而且现在我国把安全的地位提起来了。现在国际上有些反全球化，如果完全依靠国外进口，会影响能源安全，所以我国各个产业链都对安全提出很高的要求。安全意味着：第一它是高成本的，既然要保安全，就不能太在意价格，成本可以贵一点，得保证随时能用；第二它是要有冗余的，要比需求准备得更多。

　　这些变化会深刻影响未来几年的经济。现在能源里面有不可能三角，就是安全、低廉、绿色是不可能同时出现的，要有一个阶段性的牺牲，所以站在今天这个时间点，我国自上而下对于能源安全的重视，对煤炭投资带来了投资机会。

　　李崟：对，因为它现在占比小，速度很快，对于我们整体的能源结构影响很大，为什么讲这个问题？去年拉闸限电，光伏风电发电不足，现在储能成本也很高，当风力和光照不足的时候，这个负荷一下子落到煤炭上，这就是安全的意义。

　　李崟：说实话供应还是会比较紧张，它有它的规律，煤不是说今天挖明天就出来了。如果是新矿，去拿各种批文，大概要一年半到两年时间，因为现在所有权限已经从地方归到中央，另外现在开矿跟以前不一样，采矿权先期投入很大，要把几十年的收入折现到开矿之前来付这个钱，比10年前要翻了几倍，成本提高很多。

　　此外现在的安全生产比原来要求高很多。过去为什么煤炭产量管不住，就是小煤矿乱采乱伐，价格一高，量就上来。2012年到2015年那段时间，煤炭产量比较大，煤企上市公司活得并不好，因为产量拦都拦不住，价格每吨从1200元跌到500多，想控也控不住，这就叫供给周期。

　　妙投：去年下半年煤价高企，现在的价格比去年低了很多，高基数之下，到了下半年煤企增长会不会回落？

　　李崟：价格方面，我不建议看期货价格。去年下半年动力煤2500元的时候，很多煤炭企业的长协价值只有五六百元，所以市场价格波动意义不大，我们看的是企业真正实现销售收入的价格，看的是企业盈利，企业的卖出价格是逐渐上涨的，这就可以了。

　　妙投：因为政策管还是比较严，动力煤大部分都是长协价格，会不会导致煤炭业绩会缺乏一些弹性？

　　李崟：这是一定的，不可能一直按2500元去卖，虽然短期企业盈利上去了，但很快又会跌下来了，其实那样对企业、对投资人都是伤害，为什么要搞长协，就是这个意思，历史上价格大幅波动，上下游都无所适从。

　　所以我们看的是中枢，价格波动来波动去，我们不能以这个价格来找企业，我们判断因为供给周期的约束，中枢是在提升，虽然股价确实是涨到30%- 50%，大家觉得空间不大了，但是估值低。

　　李崟：第一就是看它的资源禀赋，包括储量之类的，而且虽然都是煤，但质量有好坏，煤炭有很多的指标，看挥发、粘结度等，质量好的煤涨的时候涨的快，跌的时候跌的少，好产品在熊市的时候都供不应求。我们要努力寻找这样的标的。

　　另外看它有没有新的产能，如果你在价格上升过程当中还有一些新的量，那就更好了。然后看有没有海外的产能，海外不受控制，价格一直在涨。

　　李崟：从确定性上讲，动力煤可能更确定一点。但其实区别不会很大，因为它有比价效应。就跟石油、煤炭、天然气一样，煤炭里边的焦煤、动力煤会有略微的差别，但是在大的供给周期下，虽说不可能涨跌一致，但是会互相影响。

　　李崟：煤炭企业应该都有绿电转型的想法。但是我觉得现在能把中央给的政策用好，煤炭高效利用做好，就已经算绿色转型了。

　　李崟：银行我觉得有行业性机会，跟十几年的周期相关。2006年、2007年最受关注的银行估值10倍Pb，现在难以想象。银行估值下跌是从4万亿之后，2010-2012年其实盈利都很好，但估值一直很低。市场是很聪明的，意识到坏账周期到来，确实是非常准确的。

　　银行从2011年到2015年坏账周期一直在消化，周期底部大概从2016、2017年开始，坏账消化得差不多，至少是计提的跟新的坏账开始逐渐平衡了。到2018、2019年，整个银行的资产周期拐点已经到来，银行报表越来越优质、扎实，现在银行的资产报表跟五六年前完全不一样，同样的盈利背后所承担的风险也完全改善。

　　2020年赶上疫情，2020年年报的时候，银行的资产质量已经挺好的，但又计提了大量的坏账。该计提的、不该计提的全都计提。所以现在银行的资产周期跟六七年前是不一样，但是现在市场的认知，估值仍然很低，都是0.5倍到0.6倍的Pb。

　　大行主要是增长慢一点，也有一些小的银行资产质量好，增速又快，拨备覆盖率又高。

　　妙投：之前银行的逻辑是看零售业务多些，现在都在看财富管理的逻辑，您在选股过程中主要看什么逻辑？

　　李崟：财富管理是未来方向，现在财富管理是锦上添花，毕竟做得再好，但盈利大部分还是靠利差，我觉得现在要看盈利的话，资产质量还是很重要的一块。当然财富管理不消耗资本，大家看做未来转型方向也没问题，但我觉得现在估值上也没必要对这块给的过高。有财富管理当然更好，没有的话如果传统业务做得很好，质量很好，增长很快，估值也都可以。

　　妙投：你一直持有保险龙头股，对于保险公司目前负债端面临的增长乏力是怎么看的？代理人改革能否帮助寿险企业的新业务价值重回增长？

　　李崟：保费增长还没转过来，今年稍微好一点。您说的几个问题都存在，所以保险的经济周期目前还是没来。

　　代理人改革任重道远，以前以为代理人改革可能一年两年就会有好的结果，但现在又叠加疫情，对代理人展业影响非常大，毕竟高价值保单很难在网上聊一聊就销售出去，每年固定大额的支出，没有线下代理人的展业是很难的。但是我觉得这个方向是对的。等到大家都看到寿险销售确实是变好了，有可能股价已经反映了。

　　李崟：财险跟寿险是两个逻辑，财险像制造业一样，就是收入成本，然后一年一算，它不会有利率的风险。所以巴菲特就买了很多财险公司，他觉得风险可能比较小了。

　　财险这一块我觉得国内的话，一个是标的不多，另外就是头部公司占据了大量市场份额，已经没多大空间。

　　妙投：现在很多基金经理对于地产的持股逻辑是行业集中度提升。您在地产上的投资策略是怎样的？

　　李崟：地产跟上游的资产不一样，地产主要是困境反转的逻辑。格局集中逻辑，我现在觉得不一定，因为地产是一个很本地化的东西，一个全国性的房企到地方开发项目，不一定比本地的人干得好。北京金融街几个最贵的项目，都是本地地产商开发的。外地地产龙头在北京拿地，很多都在4环、5环外。外人来相比于本地，服务品质可能好一点，但是房子地段更重要。

　　李崟：我觉得大家还是有需求，尤其越是超一线的城市，大家需求还挺强。虽然有收入预期的影响，但买房得趁政策好，等你有钱的时候政策没了，房价和利率又高。

　　李崟：逻辑的话当然第一还是安全；第二还是要做有品质的东西。地产的逻辑还是我说的困境反转，看到报表利润出来还早。

　　妙投：如果地产销售或者拿地出现拐点，是不是说整个行业的机会都已经快结束了？

　　李崟：有可能。也有可能现在股价比较便宜，但这里面的波动也要承受。因为没有报表的时候，可能波动比较大，可能要逆着做，跌得多的时候买一点。

　　妙投：钢铁板块您在去年三季度之后逐步减仓了，是基于怎样的思考？如何看钢铁板块后市的机会，随着地产企稳，钢铁会不会有补涨的机会？

　　李崟：钢铁去年盈利还是挺好的，整体吨钢毛利很高，但今年铁矿石也贵，焦煤也贵，焦炭也贵，盈利就下行了。有可能今年的钢铁跟去年是反着的，去年是上半年好，下半年一般；今年上半年不好，很可能下半年万一地产销售起来，然后经济企稳回升的话，钢价有可能往上走。

　　钢铁行业主要问题还是格局要变化，以前钢铁的利润都被上游赚走了，铁矿石的格局不优化，钢铁还是挺难的，所以现在要联合限产，争取要把利润留在国内。

　　李崟：组件龙头、硅料龙头我们过去都买过，都进入过前十大。光伏我目前比较关注，现在从装机数据看，无论是国内还是出口都挺好E星体育，还是找机会。我觉得有时候大家预期太高的时候，可能就比较贵了，我就有点怕，如果再有一些好的机会，这块还是要再关注。

　　妙投：现在通过自上而下的方式做投资决策的基金经理不多了，能否介绍下您如何基于宏观经济的判断做自上而下的投资决策？

　　李崟：采用自上而下方式跟产品类型有关系，因为我目前管的主要是各类混合基金，是不同比例的股债搭配。这种产品要非常关注自上而下的过程，不做自上而下的话，资产配置是有问题的。

　　自上而下要看宏观经济到底是处在于哪一个位置。比如从去年开始，我们组合整体布局一些偏上游的东西，因为我们发现了从去年开始，PPI已经非常高，整体上是上游挤压中下游的过程，从报表也能看到，很多制造业毛利率从去年开始一直在往下掉，上游一直在涨价。在这个前提下，我们判断应该去上游里边找公司。上游的资源型行业，主要会看资源的壁垒，资源的禀赋，以及成本等。

　　国外有非常经典的资产配置理论美林时钟，但在国内有时候时钟转得非常快，另外我国有自己的经济特征，很多的产业政策对经济影响很大，所以美林时钟对于产业政策的影响表现得不是那么充分E星体育。我们就要中国化一点，结合政策判断，再结合企业盈利的状况来看资产配置的方向。

　　宏观策略要通过很多的高频数据，比如消费、投资、进出口，然后消费里面哪些数据，进出口里面每个品种的数据，基建里面的数据，高频的交通运输数据。这是我们给投资者创造的价值。

　　妙投：自下而上判断公司的过程中，主要是怎样的投资框架？在公司竞争力、格局、估值、增速与景气度等因素的优先考虑程度是怎样的？

　　李崟：我现在投了比较多上游的东西，上游肯定就是看它的资源禀赋、管理的能力，以及成本；中游的制造，可能是看它本身的毛利率水平，竞争壁垒，为什么能够比同行获得更高的毛利率，是通过研发实现的，还是通过管理实现的。下游更多看有没有品牌的壁垒等，不同的行业其实完全不一样。

　　但无论怎么分析各个行业不同的竞争力跟壁垒，最终都要还原到为股东创造价值，我们比较看重自由现金流，公司无论通过什么方法，只要能够不停地创造自由现金流，那么我觉得这是一家好公司，因为企业的价值长期来看是通过未来自由现金流折现来定价的。

　　李崟：那种持续挣钱、别人还竞争不过的公司当然最好，但没有那么完美的东西，要么是不挣钱，要么是阶段性有一点优势，能挣钱，但面对竞争，它是一个动态的变化，所以我们主要是研究未来一段时间，企业的盈利能不能超额为股东创造自由现金流，这是最重要的，至于是他怎么实现的，是通过不停降成本、细致管理、高研发、靠品牌？都可以。

　　妙投：很多基金经理会在中观行业选择上着重看景气度以及格局，您对于行业选择是怎么做的？

　　李崟：景气度当然很重要，谁愿意买一个日薄西山的企业？景气度要看，但也要结合市场的认知来看，如果景气度被市场充分挖掘和充分预期的时候，是要小心的，我更希望买入的是大家觉得一般、但我觉得景气的行业，预期差比较重要。

　　李崟：估值这个东西挺艺术的，不是标准化的东西，25倍就合适，30倍就贵了，这是没有太大意义的。但又不能完全不看。我给客户形容说，估值有点像漫画，漫画的意义在于不是那么的准确。而固收像工笔画，非常的细致，刻画得非常准确。

　　所有东西都不绝对，在一家快速成长的公司里面，到底多少倍的估值是合理的，确实没法判断。在一个过高的估值的情况下，意味着大家的预期是比较满的。它经不起一点点的不及预期。

　　现在很多高估值高成长的标的，我以前也买过，包括新能源，那会估值比较便宜，后来慢慢涨起来估值比较贵的时候就卖掉。经历了几轮的市场牛熊转换，我的感受是，东西再好，如果以一个特别贵的价格去买入的话，虽然企业选对了，也会导致客户没有挣到钱，投资人没有赚到钱，这种例子比比皆是。现在很多公司，我相信也是好企业，未来大家的预期如果没有判断错误的话，它的盈利也能出来，但你打得过满未必能挣到钱，我对很多高估值的东西就会谨慎一点。

　　李崟：其实也不是说忽视，市场忽视肯定有他忽视的原因，他肯定是有瑕疵的。我们是希望如果大家预期都很负面的时候，我们希望通过正面的一些思考，看看负面的因素有没有可能变好，或者负面的因素是不是有惯性等。稍微有一些逆向思维在里面。

　　当然也不是盲目抄底。总喜欢抄底也不是个好习惯，因为抄底也是一种贪婪或者是过度自信的表现。其实很多东西的下跌是有道理的，你可能在别人恐慌的时候贪婪，但当你买入后发现你开始恐慌了就意味着判断错了。所以还是要通过深度的研究，不能一概而论。

　　妙投：您此前持股的行业集中度不算高，不过今年一季度重仓股主要集中在煤炭和地产、金融上，为什么会有这样的变化？

　　李崟：集中度高不高跟几个因素有关，第一是我们是不是真的研究清楚了；第二跟市场给你的机会有关。你研究清楚了，市场都研究清楚了，标的都很贵，也没太大意义，如果你研究的清楚了，又存在预期差，你又特别确信，就可以买得重一点。

　　2018年底市场跌的比较多，我们觉得遍地是黄金，但是2019年哪个行业能真正跑出来，有时候我也把握不了，回过头来看2019年，还是食品饮料挣了钱，其实2016-2018年食品饮料的超额收益已经很高了，2019年食品饮料行业还能不能继续这么景气，我也是打一个问号，所以都是不确定性，唯一确定的是2019年大概率能挣钱，所以2019年我的组合比较均衡比较分散，后来的结果是也挣钱了。

　　这两年我觉得上游尤其是煤炭行业，市场是有预期差的，我们觉得它的盈利能力、自由现金流的创造能力都很强，但是市场还是对它有一些周期股的传统定义，这里边可能有预期差，这可能就是我们客户获得收益的一个来源。

　　妙投：这些年平衡型混合基金发行量不大，有观点觉得平衡型产品定位不清晰，您怎么看平衡型混合基金的优劣势？

　　李崟：大家觉得平衡型混合产品波动的时候比固收产品大，然后收益在大牛市中又不如股票型产品好，这都是对的。但反过来说，第一，真正要跌的时候，它可能比股票型产品跌得少，涨的时候它或许也比债券品涨得多，所以我觉得它的产品价值在于，对具有一定风险承受能力的散户其实是不错的选择。

　　很多散户没有认识到这个问题，他们总觉得自己能够战胜市场，往往是在股票涨得好的时候买了权益基金，差的时候买债券基金。也可能更好的选择是，尽量选一个好的平衡型基金经理，不用天天看，踏踏实实做自己的工作，让时间来创造价值。

　　风险提示：市场有风险，投资须谨慎。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。投资者应认真阅读相关投资产品的风险收益特征，在了解产品情况的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对投资做出独立决策。